Conversamos sobre a Brava Energia com Lucas Mello, gestor de ações da Brasil Horizonte.
Qual a sua avaliação sobre o desempenho da Brava Energia?
Nós temos que dividir a Brava em dois momentos: o antes e o depois da fusão entre 3R e Enauta. No momento pré-fusão, 3R e Enauta tinham características de retorno e de modelo de negócio bastante diferentes. No pós-fusão, nós temos duas empresas do mesmo tamanho que se complementaram para criar sinergias. A Brava está passando por um momento de estabilização do seu fluxo de caixa, principalmente o operacional. Ela é uma companhia que vem melhorando, trimestre a trimestre, a sua produção diária, e que em maio produziu 88.600 barris diários, o que é uma produção muito boa, quase encostando na produção diária da Prio, que está na casa de 100 mil barris.
A ideia da Brava, que está saindo de uma fusão que mexe bastante com a estrutura de capital, estrutura de pessoas e modelo de negócio, sempre foi a revitalização e a escalada da produção de petróleo. Ela opera com produção offshore e onshore, sendo que a diferença entre as duas está no lifting cost de cada uma. Como a Brava tem um lifting cost na casa de US$ 20, isso faz com que ela seja muito sensível ao preço do petróleo, que diminuiu bastante, e tenha um grau de alavancagem muito alto [a entrevista foi concedida antes do ataque de Israel ao Irã, que levou a uma forte alta no preço do barril de petróleo]
Comparada a Petrobras e a Prio, que são empresas que possuem uma escala maior e um lifting cost mais baixo, a Brava tem uma margem por barril de petróleo muito apertada. Por exemplo, o lifting cost da Prio está entre US$ 8 e US$ 10, metade do custo da Brava.
Com o petróleo no atual patamar, a Brava não consegue gerar tanto resultado de curto prazo, fora que é uma companhia que está investindo bastante em capital de giro e na reutilização de poços. Inclusive, como analista do papel, eu espero que já tenha passado o pico de capex da companhia. Por exemplo, como Atlanta tinha um FPSO mais antigo, a Brava trouxe um bem mais moderno e robusto para a operação, o que envolveu um patamar de investimento bastante alto.
A Brava está passando por um momento difícil, onde ela está saindo da fusão, arrumando a casa, o preço do petróleo não está ajudando e ainda está tendo que fazer investimentos. Esse é quase o combo perfeito, vou colocar assim, para gerar incertezas para o papel.
Qual a sua avaliação sobre a geração de caixa e o endividamento da Brava Energia?
Por mais que a Brava esteja melhorando, trimestre a trimestre, a sua produção, margem, lifting cost, Ebitda e lucro líquido, o fluxo de caixa ainda segue pressionado, pois ela está alavancada pelas suas dívidas. A ideia da Brava é que a sua dívida líquida/Ebitda fique entre 1,7x e 2,3x ao final de 2025.
O grande ponto do fluxo de caixa é o capex, que é bastante intensivo em uma petroleira, seja pela manutenção, seja pela construção de novos projetos. Enquanto a parte onshore possui um capex de manutenção muito alto, a parte offshore possui um capex mais de desenvolvimento, que é muito mais intensivo. Ao que parece, a Brava está passando o pico de capex pós-fusão para revitalizar e melhorar o seu offshore. O pico de investimento em Atlanta, US$ 1,3 bilhão, já passou, e a ideia da companhia é ficar em torno de US$ 450 milhões em 2025 e US$ 500 milhões em 2026, ou seja, há uma tendência de queda.
Outro ponto é que com o preço do petróleo mais baixo, na faixa de US$ 60, US$ 65, é mais confortável para a Brava investir no offshore, onde ela consegue uma produção maior com um custo menor e, consequentemente, uma margem melhor, do que no onshore. Dessa forma, se o preço do petróleo continuar mais baixo, a ideia da companhia é focar no offshore, mas se ele voltar para a casa dos US$ 70, US$ 80, ela vai operar todos os campos de maneira uniforme.
A Brava tem uma geração de caixa forte, mas isso depende da análise que é feita, pois tem muita coisa não recorrente no seu fluxo de caixa, já que ela está saindo da fusão. Como a companhia ainda está apresentando o resultado pro forma, é muito complicado ver o seu fluxo de caixa. Nós só vamos ter uma certeza sobre isso em 2026.
Qual a sua avaliação sobre as margens da Brava Energia?
A Brava é uma companhia que vem melhorando as suas margens. Desde 2023, ela tem em torno de 38% de margem Ebitda e cerca de 22% de margem operacional. Como a Brava tem um grau de alavancagem operacional muito alto, ela ainda tem muito espaço para melhorar o seu lifting cost, que também é muito alto, sem contar que ela ainda tem o custo de afretamento, que é o como se fosse o aluguel da plataforma, o que deixa a operação cara.
Toda empresa de petróleo tem custos fixos bastante elevados, mas a Brava tem um ponto positivo. Isso porque na parte do onshore, os custos fixos são mais voltados ao real, como salários e encargos, sendo que no offshore, quase 100% dos custos são dolarizados. A ideia da Brava é ser uma empresa equilibrada, com 50% da sua operação onshore e 50% offshore, o que é muito bacana, pois isso traz um nível de estabilidade e de percepção de fluxo de caixa futuro muito mais estável. Isso porque a operação onshore tem menos risco, é menos volátil e, olhando para o câmbio, é menos cara de se manter, por mais que ela tenha um custo de extração maior.
Segundo a Brava, na medida em que ela for gerando fluxo de caixa, ela vai reduzir dívida, e na medida em que isso acontecer, o custo da sua dívida futura vai ser reduzido e o resultado vai começar a aparecer. Além disso, as sinergias da fusão e a escalada do balanço e da produção vão agregar margem daqui para a frente.
Em termos de comparação analítica, você compara a Brava Energia com quais empresas?
A Brava não pode ser comparada à Petrobras, e sim às junior oils, como a Prio. Um ponto importante é que enquanto a Brava está valendo R$ 9 bilhões, e a Prio, pouco mais de R$ 31 bilhões, a Brava produz 88 mil barris diários e a Prio 100 mil. Ou seja, mesmo tendo produções relativamente parecidas, a Prio tem um market cap três vezes maior que a Brava. Isso porque a Brava ainda tem um longo caminho a percorrer de geração de caixa, consistência, pagamento de dívida e, o mais importante, de lifting cost. Como disse na primeira pergunta, o lifting cost da Prio está entre US$ 8 e US$ 10, enquanto o lifting cost da Brava é de US$ 20.
Qual a sua avaliação sobre o desempenho das ações da Brava Energia?
De uma maneira macroeconômica, o começo de 2025 foi bastante conturbado para a Brava. Pelo lado da demanda, o mercado americano desacelerou, e o mercado chinês não está com uma demanda tão forte; e pelo lado da oferta, a Opep vem anunciando mais produção, o que afeta os preços. Segundo algumas casas de research, para cada 1 milhão de barris diários que foram adicionados na estrutura global de óleo e gás, o preço do petróleo Brent teria caído de US$ 3 a US$ 5. Esses são fatores que levam o preço do petróleo para cima e para baixo.
A Brava também teve um começo de ano conturbado por duas questões de governança. A primeira foi o pedido do Yellowstone para revisar a cláusula de poison pill da companhia, que é cerca de 25% sobre a média móvel dos últimos 90 dias da ação, sendo que alguns investidores viram isso como um retrocesso, pois tiraria um gatilho de segurança dos minoritários. Segundo o Yellowstone, a ideia era trazer um controlador mais ativo para a empresa.
A segunda foi uma sobreposição de ações entre Enauta e 3R, sendo que a Enauta vendeu cerca de 9 milhões de ações em troca de um total return swap. Isso foi bem visto pelos investidores, pois acabou com essa sobreposição que uma empresa tinha na outra, que era uma herança da fusão. Como a companhia segue comprometida e acha que o preço da ação está barato, ela fez o derivativo com o banco e, caso a ação suba, ela vai ganhar esse retorno.
Olhando para frente, por mais que a Brava seja uma companhia que está se desenvolvendo, crescendo e gerando caixa, é preciso ter um pouco de cautela por conta do preço de petróleo e do grau de alavancagem da Brava. Cabe destacar que a companhia não é um ativo muito bem precificado. A ideia era que o seu retorno viesse à medida em que o seu resultado fosse sendo concretizado, o que, de fato, está acontecendo, mas o investidor está pedindo, além dessa concretização, uma consistência a mais dentro dos trimestres. O mercado vai começar a olhar para a Brava na medida em que a companhia trouxer essa consistência de resultado, principalmente, como comentei, na parte de geração de caixa e de produção.
Se a Brava pode ser comparada com a Prio, por que o mercado olha a Brava de um jeito e a Prio de outro?
Essa é a pergunta de US$ 1 milhão. Eu acredito que isso tenha relação com o histórico de governança da 3R e da Enauta. A 3R fez o seu IPO sem ter tirado uma gota de petróleo. Depois do IPO, ela comprou, muito barato, poços que estavam sendo desinvestidos pela Petrobras. O problema é que ela não conseguiu entregar resultados na velocidade e no nível de consistência que ela havia prometido. Foi como se a cada trimestre ou a cada ano, acontecessem imprevistos que geravam atrasos, o que criava problemas na produção e impactava nas dívidas. No caso da Enauta, ela vinha de um momento de estresse, mas havia melhorado bastante antes da fusão com a 3R.
Agora, é como se a Brava tivesse limpado o trilho. O que eu gosto bastante de ver são pessoas do mercado dizendo “eu não gostava da 3R, mas gostava da Enauta, então gosto da Brava” ou “eu não gostava da Enauta, mas gostava da 3R, então gosto da Brava”. O fato é que a 3R e a Enauta sempre tiveram muitos imprevistos de governança.
No caso da Prio, a companhia sempre foi muito conservadora nos guidances. Isso é bom, pois quando a Prio entrega um resultado acima do que o mercado esperava, já que ela havia sido conservadora no guidance, o mercado gosta. Isso porque nessa indústria é preciso ser conservador em questões como produção, lifting cost e reserva aprovada nos poços, pois o brasileiro é traumatizado por conta da OGX.
LEIA TAMBÉM:
Prio (PRIO3): desempenho, dinâmicas e perspectivas | Monitor Mercantil
Qual a sua avaliação sobre o resultado da fusão que deu origem à Brava Energia?
Particularmente, eu gostei do resultado da fusão, pois ela trouxe novos ares para a Brava. O modelo de negócio, com 50% onshore e 50% offshore, é mais estável em termos de produção e fluxo de caixa. A Brava é uma empresa que tem um nível de governança muito mais elaborado e refinado no que se refere aos conselhos e à diretoria, o que tem se traduzido nos números que a companhia tem trazido, tanto na produção quanto na margem e geração de caixa. O único percalço pós-fusão é o capex intensivo referente ao offshore de Atlanta e ao onshore do Nordeste.
Agora, o mandato da diretoria é desalavancar a companhia para mostrar aos investidores uma geração de caixa consistente. Caso isso aconteça, aí sim essa fusão entrará para a história como bem sucedida.
Como você tem visto as perspectivas da Brava Energia?
Falando um pouco de macroeconomia global, o preço do petróleo não pode ficar muito abaixo de US$ 60, US$ 65. Caso isso aconteça, alguns players encostariam nos seus breakevens de resultado. Isso quer dizer que o petróleo na casa dos US$ 60 não dá incentivo algum para que a indústria invista e aumente a oferta. Outro ponto é que na medida em que os Estados Unidos consigam se reaquecer, nós podemos ter uma melhora da economia em âmbito global que pode fazer a demanda subir, e uma demanda um pouco melhor é acompanhada pelo preço do petróleo.
Se nós tivermos um cenário de preço de petróleo para cima, seja no curto ou médio prazo, a Brava é um player que vai se beneficiar muito por conta do seu grau de alavancagem operacional. Como a empresa está gerando margem e caixa, quanto maior o preço do petróleo, mais esses indicadores vão melhorar, e como os investidores querem o seu retorno de capital o mais rápido possível, melhor para eles.
Considerando a conversa que tivemos, você gostaria de acrescentar algum ponto à sua entrevista?
A Brava está em um período transitório. Pode ser que daqui para frente, pela geração de caixa, desalavancagem e produção estável, ela tenha um re-rating. Caso a Brava confirme tudo o que está projetando e fazendo, nós podemos ter uma reprecificação positiva no futuro.
