Conversamos sobre o posicionamento na renda variável em 2025 com Marco Saravalle, estrategista-chefe da MSX Invest.
Quais são os principais desafios da renda variável para 2025?
O que faz as ações se valorizarem, ou qualquer outro ativo, é oferta e demanda. Em 2024, nós não tivemos demanda, pois os investidores estrangeiros sumiram, os investidores brasileiros sacaram seus recursos, e os investidores institucionais, que são os fundos de pensão, diminuíram suas posições. Esse é o grande desafio da renda variável: qual vai ser o argumento que vai fazer com que haja um aumento de demanda?
Nós podemos ficar discutindo que as ações estão baratas, descontadas, que os múltiplos estão baixos ou que elas caíram 20%, 30%, 40%, mas o que vai fazer um estrangeiro, um pequeno investidor brasileiro ou um fundo de pensão sair correndo para comprá-las? Esse é o grande desafio, mas nós não temos um sinalizador, um catalisador de demanda por ações no curto prazo, mesmo que elas estejam super baratas.
Como se posicionar na renda variável em 2025?
Em 2024, nós tivemos alguns macrossetores que se destacaram, sendo que é possível que tenhamos o mesmo cenário para 2025. Em primeiro lugar, nós temos as empresas previsíveis. Pode ser que algumas dessas ações não se valorizem tanto, mas, certamente, elas têm mais chance de ter um desempenho melhor que o Ibovespa, que caiu cerca de 10%. Essas são empresas que possuem um fluxo de caixa previsível, geram caixa, dependem menos do humor da atividade econômica e podem se proteger da inflação. Nesse caso, nós temos as empresas de utilities, como energia e saneamento. Como essas empresas são geradoras de caixa, elas acabam sendo boas pagadoras de dividendos. Além disso, se nós tivermos uma inflação em um patamar próximo de 5%, elas estão, pelo menos, protegidas da inflação.
Em segundo lugar, nós temos as empresas que dependem menos de Brasil. Aqui, nós temos um efeito duplo, pois além dessas empresas terem essa característica, elas são ajudadas pelo câmbio. Além disso, nós também tivemos alguns setores que tiveram um momento cíclico favorável, sendo que o grande destaque de 2024 foi o setor de proteínas, com empresas como JBS e Marfrig.
Com relação ao câmbio, como os economistas estão chegando ao consenso de que o câmbio de R$ 6 não é um teto, e sim um piso, se a empresa possui receitas em dólar e pelo menos parte dos seus custos em reais, há uma expectativa de que as suas margens melhorem ao longo do ano. Isso foi visto, claramente, na JBS e em outros cases.
Em uma carteira diversificada, é importante se posicionar nesses dois macro setores e menos em empresas que dependem mais de Brasil.
Vale a pena comprar ações descontadas de uma boa empresa, mas que não se valorizam há um bom tempo?
Sim, vale, mas eu daria prioridade às ações mais líquidas, já que o investidor é muito ansioso, curto-prazista e, na média, espera que a ação suba nos próximos 6, 12 meses. O mercado possui empresas baratas, descontadas, que não sobem há muito tempo, pois estão de lado, mas que estão com bons fundamentos, gerando caixa, lucro e distribuindo bons dividendos.
Um setor de que eu gosto muito, que possui essas características e que as ações estão baratas, longe dos seus preços justos, é o setor financeiro. Talvez o ano de 2025 não seja espetacular para o setor, pois, provavelmente, as carteiras de crédito vão ter um crescimento menor, mas ele deve apresentar um crescimento modesto de lucro, pagar bons dividendos e apresentar um valuation bem barato e descontado.
Eu começaria por aí, pois se o mercado tiver um momento de liquidez, com os investidores voltando para a Bolsa, os primeiros ativos que os estrangeiros e as fundações vão procurar são as ações mais líquidas. Em um segundo momento, eu procuraria as empresas menores, que estão descontadas, para formar uma posição menor, já que a liquidez chega primeiro nas ações mais líquidas para depois transbordar para as empresas menores.
Em termos de fundamento, as ações dos grandes bancos, na média, têm uma probabilidade de se valorizarem e dobrarem de tamanho, mas isso não deve acontecer no curto prazo. Olhando para vários fundamentos, os principais ativos poderiam estar, no mínimo, 50% mais valorizados ou o dobro, e ainda assim não estariam caros.
Além disso, o setor financeiro é um setor que tem patrimônio, é muito regulado, auditado, possui muitas informações públicas, já que o Banco Central tem que publicá-las, não é cíclico, diferentemente da Vale, e, no final do dia, distribui muitos dividendos, com destaque para o Banco do Brasil. Esse setor possui boas ações para serem compradas e acumuladas ao longo do tempo.
Quando nós tivermos um ambiente mais saudável, que possa trazer um catalisador, esse setor, certamente, estará em destaque.
Vale a pena comprar ações de empresas que não pagam dividendos?
Sim, vale, mas nos últimos anos os investidores têm priorizado as ações das empresas mais previsíveis, que geram mais caixa e que, consequentemente, pagam mais dividendos. Essas foram as empresas que tiveram as melhores performances na Bolsa ao longo dos últimos anos. É diferente do que acontece nos Estados Unidos, onde as melhores empresas são aquelas que não pagam dividendos, já que reinvestem muito porque estão crescendo muito, o que faz com que suas ações se valorizem com a expectativa de continuidade de crescimento.
Aqui, nós temos poucos exemplos desse tipo, mas um deles são as empresas de petróleo, as junior oil. Essas empresas não distribuem dividendos, pois estão crescendo, expandindo e trabalhando para aumentarem as suas explorações e produções. No cenário atual, essas ações valem a pena, mas eu daria um peso bem menor a elas, pois os investidores não têm priorizado esse tipo de empresa.
Se você me perguntar sobre uma empresa que não paga dividendos e que está alavancada, esse tipo de empresa deve ser evitada. Agora, se a empresa gera caixa, está desalavancada e não paga dividendos, ok, mas como uma alternativa de diversificação, e não como posição principal.
Na sua avaliação, quais deverão ser os principais temas que vão nortear o mercado de ações de 2025?
Um dos principais pontos para 2025, assim como foi em 2024, é a estrutura de capital das empresas. Isso porque o grande fator que faz as ações não subirem é o custo de capital mais alto no Brasil. Os investidores têm evitado empresas que estão alavancadas porque fizeram uma aquisição, um projeto ou um investimento, ou que são alavancadas por natureza, já que precisam estar sempre investindo. As empresas mais alavancadas podem ter uma redução do lucro e, dependendo do tamanho da alavancagem, podem ter prejuízo em 2025.
Quando um investidor acha que uma ação está barata, ele tem que verificar se a ação caiu porque a revisão do lucro foi incorporada. Por exemplo, se a receita e a margem de uma empresa, que possui margem mais baixa ou que esteja alavancada, se mantêm, mas a despesa financeira sobe de 10% para 15%, ou seja, um aumento de 50%, naturalmente o lucro cai, e ninguém quer ser acionista de uma empresa cujo lucro pode cair.
Como em 2025 nós podemos ter empresas entregando lucros menores que em 2024, o Preço/Lucro dessas empresas ficará maior e mais caro. Ou seja, mesmo que o papel tenha caído 30%, ele ficou mais caro, pois a projeção de lucro é menor. Essa é a minha preocupação: quanto desse custo de capital mais alto está incorporado nas projeções de lucros. Provavelmente, nós vamos começar a ver as despesas financeiras das empresas subindo no 1T25.
Uma preocupação adicional, que já está no boletim Focus, é uma desaceleração da economia, com o país deixando de crescer 3,5% em 2024 e passando a crescer 2%, 2,5% em 2025. Além disso, outro tema que pode gerar preocupação em 2025, que não apareceu em 2024, é a inadimplência dos bancos.
Como você tem sentido a percepção das empresas com relação ao mercado de ações?
Existe uma soma de fatores, mas o principal é o custo de capital. Nos últimos IPOs, que não ocorrem desde 2021, muitas empresas foram classificadas como muito novas, que estavam passando por um momento de alto crescimento e que tinham um crescimento contratado. A empresa faturava R$ 2 milhões, saltou para R$ 100 milhões, e a promessa é de que em dois anos passaria para R$ 2 bilhões. O problema é que o custo de capital mais alto faz com que o valuation das empresas fique muito menor. Outro ponto é que grande parte do crescimento era sustentado por capital de terceiros, ou seja, por alavancagem.
Como muitas empresas se alavancaram para crescer ou não entregaram crescimento, um pedaço da curva que estava sendo projetada deixou de existir. Isso fez com que o valor presente de muitas delas tivessem que valer 40%, 50%, 60%, 70% menos, pois elas só valem o que existe hoje. Nós vimos vários cases assim.
Por mais que os investidores tenham se decepcionado com as histórias de muitas empresas que fizeram IPOs recentes, se nós tivéssemos tido um custo de capital muito mais baixo, ou seja, um custo de dívida mais baixo, e uma economia mais estável nos últimos anos, talvez as quedas não tivessem sido tão fortes e até alguns ativos poderiam ter se valorizado. Contudo, vale destacar que algumas dessas empresas não conseguiram executar toda a expectativa de entrega que estava na projeção.
Como o investidor priorizou a previsibilidade, ele acabou vendendo esse tipo de ativo, o que gerou uma força vendedora muito grande sobre eles, muito por conta da falta de liquidez. Isso fez com que muitos papéis, em vez de caírem 10%, 15%, 20%, caíssem 50%, 60%, 70%.
O aprendizado é que a maioria dessas companhias não estavam prontas para fazer IPO. Talvez até o mercado não estivesse pronto para recebê-las. Pode ser que muitas dessas empresas fossem mais para um fundo de venture capital ou um fundo exclusivo de alto crescimento e de alto risco do que para uma listagem em Bolsa. O problema é que os investidores acabaram penalizando todas as empresas, inclusive as já listadas e as mais maduras.
Considerando a conversa que tivemos, você gostaria de acrescentar algum ponto a sua entrevista?
O grande recado é que nós não temos um grande catalisador que faça a reprecificação dos ativos. Na média, o Ibovespa é negociado entre 10x, 11x o lucro projetado, mas ele está sendo negociado mais próximo de 7x, ou seja, ele teria que subir para pelo menos chegar na média. Como a Selic ainda vai subir, Trump está ajudando o dólar a ficar mais alto, e nós não tivemos uma grande sinalização, pelo menos até o momento, em relação ao resultado fiscal, nós não temos um grande catalisador que faça os descontos das ações diminuírem, pelo menos no curto prazo.
Para 2, 3 anos, o mercado possui boas empresas com preços atrativos, mas nós não vamos ver essa valorização em 2, 3 meses. Se o investidor quiser posicionar parte do seu portfólio em ações, o que eu acho que faz sentido, ele deve buscar empresas estáveis, previsíveis, geradoras de caixa e menos alavancadas. Essa é a minha sugestão para 2025.
