Esperamos que a meta Selic seja mantida em 13,75%, em razão da permanência da desancoragem das expectativas de inflação, do desvio em relação à meta da projeção no cenário de referência e da necessidade de consolidação do processo de desinflação. O Copom deve continuar com um tom hawkish ao sinalizar que segue vigilante, com a estratégia de manutenção da taxa Selic, de forma a assegurar a convergência da inflação.
Algum abrandamento pode ocorrer na descrição do balanço de riscos e na possível supressão da menção referente à possibilidade de voltar a elevar os juros. Essa exclusão decorreria do fato que as expectativas de inflação entre os anos de 2024 e 2026 se estabilizaram nas últimas semanas, da eliminação do “risco de cauda” de uma trajetória explosiva da relação dívida/PIB devido ao novo arcabouço fiscal e da melhora, ainda que lenta, dos indicadores recentes de inflação.
A projeção de inflação para 2024 no cenário de referência não deverá apresentar variação relevante com relação aos 3,6% do Copom de março. Como fator altista, vale destacar a deterioração adicional das expectativas de inflação, ainda que em menor magnitude do que no período anterior. No Focus, observou-se a seguinte trajetória da mediana para o IPCA: de 5,95% na reunião de março para 6,05%% em 2023, de 4,11% para 4,18% em 2024 e de 3,90% para 4% em 2025 (o ano de 2026 ficou estável em 4%). Vale lembrar que, na última ata, o Copom atribuiu grande peso à piora das expectativas de inflação, apontando fatores como: i) o seu aspecto fundamental na dinâmica inflacionária e no processo decisório do Copom; ii) o risco altista para a inflação de uma desancoragem maior ou mais duradoura das expectativas de inflação para prazos mais longos; iii) a desancoragem demandar maior atenção na condução da política monetária, elevar o custo da desinflação e representar o principal fator para a elevação das projeções de inflação do Copom. Apesar de a estabilidade recente das expectativas não deixar de ser uma notícia positiva, permanecerem com um desvio elevado em relação à meta de inflação gera desconforto e afeta as projeções do BC. Um outro fator altista refere-se à trajetória da Selic no Focus, que passou a embutir o início do processo de relaxamento em setembro (contra novembro anteriormente), com taxa de 12,50% no final de 2023, ante 12,75%.
Como fator baixista, o principal destaque é a apreciação da taxa de câmbio de R$ 5,25 para R$ 5,05 (cotação média observada nos cinco dias úteis encerrados no último dia da semana anterior à da reunião do Copom), representando uma variação de 3,8%. Além disso, observou-se queda dos preços das commodities agrícolas. Assim, a projeção de inflação para 2024 no cenário de referência deverá se situar na casa de 3,6%/3,7%, mantendo um desvio não desprezível em relação à meta de 3%, o que limita uma indicação, neste momento, de flexibilização da política monetária.
Por outro lado, avaliamos que o balanço de riscos se tornou um pouco mais favorável, ainda que permaneça simétrico, tendo em vista os seguintes pontos: i) em razão da apresentação do novo arcabouço fiscal, o Comitê deve reconhecer a eliminação do “risco de cauda” de uma trajetória explosiva da relação dívida/PIB (algo que foi reconhecido por Roberto Campos Neto em diversas ocasiões), apesar de ser provável que mantenha a incerteza sobre os seus impactos sobre as expectativas para a trajetória da dívida pública e que repita a menção de que não há relação mecânica entre a convergência da inflação e o novo arcabouço fiscal; e ii) dada a trajetória recente da moeda brasileira, a possibilidade de um maior impacto baixista via canal de câmbio.
Na análise da inflação, o Copom deverá reconhecer a continuidade do processo de desinflação e uma abertura mais benigna das últimas divulgações, mas ressaltando a permanência em patamar acima do intervalo compatível com o cumprimento da meta de inflação e a necessidade de se observar os próximos números para confirmar se o processo de desinflação prosseguirá em velocidade adequada.
Já os dados recentes de atividade e de mercado de trabalho vêm se mostrando mais fortes do que o esperado, o que pode acarretar uma abertura mais lenta do hiato do produto e uma maior resiliência da inflação de serviços, o que gera ao Comitê um maior conforto para a manutenção de uma postura conservadora.
Assim, avaliamos que a sinalização continuará sendo a de estabilidade da Selic, com ênfase no alerta sobre a desancoragem das expectativas, mas não descartamos um discreto abrandamento do discurso, podendo reconhecer a interrupção do seu processo de deterioração, a redução dos riscos fiscais (ainda que continuem relevantes) e a trajetória mais benigna da taxa de câmbio. De qualquer modo, vale notar que as últimas manifestações dos dirigentes do BC reiteraram as sinalizações do Copom de março e o novo arcabouço fiscal, apesar de ter contribuído para a queda dos prêmios de risco (vide o comportamento recente do BRL e do segmento de logo prazo da curva de juros), ainda não se mostrou suficiente para permitir o declínio das expectativas de inflação. Nesse sentido, o tom em geral do Comitê deverá continua duro, mesmo que admita algumas indicações positivas, tendo em vista o firme propósito de promover a reancoragem das expectativas.
Seguimos com o nosso call de que o ciclo de relaxamento monetário deverá se iniciar em agosto, com a Selic chegando a 11,50% no fim de 2023 e a 9,5% no encerramento do ciclo. Ao longo dos próximos meses, é importante acompanhar a tramitação no Congresso do projeto do arcabouço fiscal e quais medidas serão tomadas para se chegar a um resultado primário equilibrado em 2024, o que poderia contribuir não só para uma queda adicional dos prêmios de risco como para um melhor comportamento das expectativas de inflação. A propósito, a definição das metas de inflação pelo CMN é fundamental para que haja um processo de reancoragem das expectativas de inflação, o que abriria espaço para o início do processo de queda da Selic. Cabe ressaltar que a Área de Estratégia da Warren Rena já tinha, no começo do ano, uma visão mais otimista com relação à trajetória da taxa de câmbio. Consideramos que há espaço adicional para a valorização do BRL, o que contribuiria para um movimento mais rápido e intenso de desinflação e para o recuo das expectativas de inflação.
Sérgio Goldenstein, Estrategista-chefe da Warren Rena.
