Fitch:1ª emissão de debêntures da Rodovias do Brasil tem rating AA-

A Fitch Ratings atribuiu Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ à primeira emissão, em série única, de debêntures da Rodovias do Brasil Holding S.A. (Rodovias do Brasil), que totaliza R$ 600 milhões e tem vencimento em maio de 2030. A perspectiva é estável, informou a agência de classificação de risco nesta segunda-feira.

As condições finais da primeira emissão de debêntures, incluindo montante, juros remuneratórios, custo de swap, vencimento e covenants financeiros condizem com as condições assumidas na atribuição do rating da proposta de emissão. Portanto, o rating não foi alterado.

A CRB é uma concessão rodoviária estadual regulamentada pela Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Transporte do Estado de São Paulo (Artesp). O contrato de concessão estipula reajuste anual das tarifas com base na inflação.

De acordo com a Fitch, o rating reflete as características operacionais da controlada Concessionária Rota das Bandeiras (CRB), que tem um resiliente tráfego de veículos, localização estratégica em região de forte atividade econômica no Estado de São Paulo e intensivo plano de investimentos. O rating também reflete a subordinação estrutural da emissão às dívidas da controlada, devido aos covenants que restringem a saída de caixa desta.

A estrutura da proposta de emissão está exposta a risco de refinanciamento no ano de vencimento (2030) e tem remuneração indexada ao Certificado de Depósito Interbancário (CDI), mas conta com um swap que converte os fluxos de pagamento para o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) mais uma taxa de 8,0% durante todo o período da dívida. No cenário de rating, o indicador de distância ao covenant para distribuição de dividendos (distância para o lock up) mínimo é de 1,15 vez.

Os índices de cobertura do serviço da dívida (Debt Service Coverage Ratios – DSCRs) mínimos e médios consolidados, que medem a capacidade de geração de caixa para a CRB pagar todas as dívidas, são de 1,06 vez e 1,25 vez, respectivamente. Apesar do indicador mínimo de distância ao covenant e de o DSCR mínimo consolidado estarem abaixo do indicado para o rating atribuído, a Fitch não considerou estes fatores como limitadores do rating, uma vez que o acionista controlador tem a possibilidade, em alguns anos, de postergar investimentos. Além disso, a Fitch acredita que o acionista tem incentivo para suportar o ativo em um ano de dificuldade, dado o montante investido na recente aquisição da CRB e seu perfil financeiro.

No cenário de estresse severo, no qual a recuperação do tráfego ocorreria apenas em 2024, a qualidade de crédito da emissão não seria condizente com o rating.

Segundo a Fitch, a CRB é o único ativo da holding e está operacional desde 2009, e aproximadamente 60% de seu tráfego correspondem a veículos pesados. O tráfego é impulsionado pelo transporte de bens comerciais em São Paulo e está vinculado ao desempenho econômico, o que resulta em volatilidade moderada. De 2012 a 2019, a taxa de crescimento anual composta de tráfego da CRB foi de 0,6%. As tarifas de pedágio e a elasticidade-preço também são moderadas, na opinião da Fitch.

A agência informou que a CRB é uma rodovia que ainda necessita de investimentos para atender às obrigações previstas no contrato de concessão. O plano de investimento está atrasado, tendo em vista que o contrato de concessão previa fim das principais obras de ampliação em 2015. A maior parte dos investimentos pendentes deve ser concluída até 2023 e ser financiada principalmente com geração de caixa do projeto. As projeções de investimentos do emissor se mostraram voláteis e aumentaram significativamente no último ano.

Debêntures

As debêntures foram emitidas no âmbito da holding e são estruturalmente subordinadas às dívidas da CRB, devido à cascata de pagamentos definida nestes contratos e a existência de covenants que limitam a distribuição de dividendos (DSCR da CRB maior que 1,20 vez). A primeira emissão de debêntures é a única dívida da holding, com uma concentração de vencimento de principal em 2030 (balloon), gerando risco de refinanciamento. As debêntures são indexadas ao CDI, mas foi contratado um swap de CDI para IPCA com o Banco BTG Pactual S.A. (‘AA (bra)’, Perspectiva Estável) para todo o prazo da dívida.

A estrutura da dívida prevê covenants adequados, que limitam a distribuição de dividendos e a existência de uma conta reserva para serviço da dívida (DSRA) equivalente a seis meses, a ser preenchida com os dividendos recebidos até 2023.

Para a Fitch, o acionista teria o incentivo de suportar a Rodovias do Brasil em um ano de dificuldade, dado o montante investido na recente aquisição da CRB e seu perfil financeiro, pois trata-se de veículo de investimento gerido indiretamente pelo Mubadala Investment Company PJSC.

A Fitch considera o risco de refinanciamento baixo, pois a concessão da CRB apresenta prazo que excede em nove anos o prazo final da emissão e as projeções no cenário de rating indicam que a dívida poderá ser paga em quatro anos. Considerando este prazo, o breakeven de taxa de juros total seria de 34,38%.

Comparação

Os pares mais próximos da CRB são a Concessionária Ponte Rio-Niterói S.A. – Ecoponte (Ecoponte, Rating da primeira emissão de debêntures ‘AA(bra)’/Estável) e a ViaRondon Concessionária de Rodovia S.A. (ViaRondon, Rating da segunda emissão de debêntures ‘AA-(bra)’/Positiva). CRB e Ecoponte têm localização estratégica e apresentam perfil de demanda estável. A dívida da Ecoponte é sênior e apresenta DSCRs médio de 1,21 vez e mínimo de 1,11 vez. Além disso, conta com DSRA de 12 meses, o que, junto a métricas mais fortes, justifica um rating superior. O rating da segunda emissão de debêntures da Via Rondon está em Perspectiva Positiva, devido ao desempenho de tráfego resiliente durante a pandemia de coronavírus, o que gera a expectativa de métricas de cobertura mais fortes. No cenário de rating, o Loan Life Coverage Ratio (LLCR) mínimo até 2025 é de 1,28 vez e o DSCR médio após esse período (2026-2034), de 1,32 vez.

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