Em antecipação à 238ª reunião do Copom amanhã e na quarta-feira, elencamos abaixo o nosso cenário para os próximos passos da autoridade monetária.
1) Inflação – A inflação no segundo trimestre deverá ter um alívio em relação ao trimestre anterior. As nossas projeções preliminares indicam 0,27%, 0,34% e 0,49% para o IPCA dos meses de abril, maio e junho, respectivamente, ou 1,10% para o trimestre (vs. 2,04% no trimestre anterior). Em contrapartida, o último Relatório de Inflação do Banco Central apresenta expectativa de 1,53% para o trimestre. Para o preço dos combustíveis, o grande responsável pela alta no primeiro trimestre, projetamos um alívio no período. Contudo, os preços administrados ainda devem puxar a inflação para cima, com alta dos farmacêuticos, dos planos de saúde e da energia elétrica. Isto ocorre tanto pelos reajustes aprovados pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), quanto pela mudança de bandeira tarifária de amarela em abril e maio para vermelha1 em junho nas nossas projeções.
Para o ano fechado de 2021, projetamos o IPCA em 5% em nosso cenário base. Isto fica ainda abaixo, porém próximo, ao teto da meta de inflação (5,25%).
De forma elucidativa, estressamos também o impacto que diferentes níveis para o câmbio teriam na inflação de 2021 e dos próximos anos, dado nossa trajetória de SELIC (encerrando 2021 em 5% e subindo até 6,5% no terceiro trimestre de 2022). Por suposição, o câmbio nominal parte da média observada nos últimos 5 dias e aprecia/deprecia de maneira linear até o final do ano para os valores de R$ 5,20, R$ 5,50, R$ 5,70 e R$ 5,90.
Mesmo uma depreciação da moeda para R$ 5,90 ainda corresponderia a um valor do IPCA abaixo do teto da meta em 2021. Já uma apreciação para R$ 5,20 abriria uma margem de conforto para que a inflação fique nos limites do intervalo da meta.
Expectativa de Inflação Modal+ – O cenário apresenta riscos equilibrados para cima e para baixo quanto ao IPCA de 2021. Por um lado, uma nova rodada de auxílio emergencial ou soluções criativas para o orçamento podem deteriorar o panorama fiscal e depreciar o câmbio para além dos R$ 5,70 do cenário base, levando o IPCA para próximo do teto da meta como já apontado anteriormente.
Além disso, o preço de commodities deve continuar pressionado até o final do ano ante expectativa de crescimento econômico global sincronizado. Por outro lado, as expectativas já apontam uma inflação menos forte no segundo trimestre e puxadas principalmente por administrados, assim, o hiato produto negativo na economia continuará atuando de forma a amenizar a pressão sobre os preços livres no médio prazo.
As expectativas de inflação medidas pelo relatório Focus encontram-se em 5.01 para este ano, enquanto que 2022 sofreu pequeno reajuste para 3.6%. Considerando-se que o comunicado deve, como de costume, reforçar que agora 2022 é seu horizonte relevante, o movimento pode merecer maior atenção da autoridade monetária. Recordamos que o mesmo relatório apresentava, na semana da última reunião do Copom, a expectativa para o IPCA de 2021 em 4,6% e de 2022 em 3,5%.
2) Atividade e Mercado de Trabalho – Pelo lado da atividade econômica, desde a última reunião do Copom, revisamos nossas projeções para o PIB do primeiro trimestre para 0,2% (de -0,7%) e de 2021 para 3,2% (de 2,9%). A revisão se deu por conta de indicadores mais fortes para o mês de fevereiro do que inicialmente esperados (em especial, PMS, PMC Ampliado e IBC-Br) e por uma expectativa de queda menor em março deste ano quando comparado aos primeiros meses da pandemia em 2020. Ainda assim, temos riscos em relação ao final do primeiro trimestre e começo do segundo trimestre baseados na queda da mobilidade consequente do aumento das restrições da pandemia.
Mobilidade – Brasil – O mercado de trabalho tem leituras divergentes se feitos a partir da Pnad ou do Caged. No primeiro trimestre, o Caged apresentou um saldo positivo de 846 mil vagas no mercado de trabalho formal, com criação de vagas mesmo no mês de março, o mais impactado pelas restrições impostas com o recrudescimento da pandemia. A Pnad, no trimestre móvel de dezembro até fevereiro, indicou a criação de 321 mil vagas em comparação ao trimestre móvel que se encerrou em novembro de 2020. Nesse período, o mercado de trabalho formal teve destruição de 205 mil vagas, mais que compensada pelo aumento de 526 mil pessoas na população ocupada informalmente. Portanto, os quadros traçados são destoantes, a Pnad não apenas indica uma recuperação lenta do mercado de trabalho e da população ocupada, como aponta o trabalho informal como o vetor dessa retomada no início de 2021. O Caged, por sua vez, que captura apenas o mercado formal, indica um crescimento forte na criação de empregos formais.
3) Fiscal – A PEC Emergencial, aprovada no meio de março, instituiu importantes gatilhos para o controle da dívida, ainda que seu acionamento não deva ocorrer antes de 2025. Pela emenda à Constituição, destinou-se ainda R$ 44 bilhões extra teto de gastos para o pagamento do auxílio emergencial.
Em abril, o Orçamento de 2021 foi aprovado após alguns impasses. Destaca-se a recomposição parcial dos gastos obrigatórios e as retiradas dos gastos de saúde relacionados a pandemia e dos programas BEm e Pronampe do resultado da meta fiscal. No total, os gastos contabilizados fora do teto no ano devem somar mais de 100 bilhões de reais. Apesar de severos questionamentos em torno da solução, das implicações de longo prazo para o teto de gastos e da evidente volatilidade que gerou nos mercados e nas expectativas macroeconômicas, a solução do impasse trouxe alívio de curto prazo.
A situação descrita no parágrafo anterior pode ser visualizada comparando-se a curva DI na semana da última reunião do Copom com datas selecionadas do processo de aprovação do orçamento. Desde a última reunião, a percepção dos riscos fiscais aumentou, tanto deslocando a curva DI para cima quanto com o aumento da sua inclinação. Dentre os períodos destacados, tem-se o pior momento com a aprovação do orçamento na Câmara, seguida por uma leve melhora com a aprovação do PLN 2/21. No momento da sanção presidencial, a curva já havia recuado quando comparado a esses dois momentos anteriores devido a diminuição da incerteza, contudo, ainda acima do último Copom.
O quadro fiscal permanece como principal vetor de risco para o cenário macroeconômico do Brasil. As indicações por maior gasto levantam de forma significativa os prêmios de ativos brasileiros, cenário este que é reforçado pela aproximação do calendário eleitoral.
4) Pandemia – O principal determinante de curto prazo tanto para a nossas projeções permanece a pandemia. Neste sentido, notamos arrefecimento dos índices de novos casos, óbitos e retransmissão do vírus nas últimas semanas, o que por sua vez permite reabertura parcial da economia.
Ao mesmo tempo, o ritmo de imunização aumentou e aproximamo-nos da média móvel de 1 milhão de doses aplicadas ao dia. Por mais que tenhamos projeção positiva para a oferta da vacina, ainda assim acreditamos que o processo possa ser atrasado por dificuldades logísticas. Com isso, atrasamos nossa projeção de imunização de 70% da população para o final do terceiro trimestre.
5) Mudanças no Comunicado – Esperamos uma mudança na leitura do Comitê para o cenário interno. As leituras dos indicadores de atividade têm apresentado uma recuperação acima das expectativas de mercado, mesmo com o aumento no número de casos de Covid-19. Os riscos, evidentemente, estão quanto ao ritmo de vacinação.
Por um lado, esperamos reversão parcial da pressão inflacionária de curto prazo, especialmente dos combustíveis, mas ressaltando que o preço de commodities continua forte. Por outro, a piora na percepção do risco fiscal e a importância do caminho das reformas deverá ser ressaltada pelo Comitê. Desvios dessa trajetória podem continuar criando uma assimetria altista no balaço de riscos (inflação acima do projetado no horizonte relevante de política monetária) e elevar a taxa de juros estrutural da economia.
A leitura para o cenário externo não deverá ter grandes mudanças. Em suma, estímulos fiscais unidos ao avanço no programa de imunização e estímulos monetários de longa duração nos países desenvolvidos seguem coexistindo com certo questionamento dos riscos inflacionários.
Esperamos que o Comitê mantenha a linguagem de “normalização temporária”. Dado nossa projeção de que a reunião de junho deverá trazer nova elevação da mesma magnitude, esperamos que o comunicado mantenha a frase “o Comitê antevê a continuação do processo de normalização parcial do estímulo monetário com outro ajuste da mesma magnitude” no penúltimo parágrafo.
Por fim, em sua decisão de política monetária, o Copom deverá ressaltar que o horizonte relevante passa a ser o ano de 2022.
Decisão de Política Monetária – Todos esses elementos nos levam a crer que o Copom aumentará a taxa Selic em 75 bps, para 3,50% a.a., em sua próxima reunião. Essa decisão está em linha com as expectativas de mercado. Além disso, o comunicado ainda deixará claro sobre a reversão parcial dos estímulos monetários extraordinários, antevendo uma nova subida de 75 bps, para 4,25%, na reunião de junho.
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Felipe Sichel
Estrategista-chefe do Banco Digital Modalmais
