Três perguntas: a desestatização da Eletrobras e os seus esqueletos

Por Jorge Priori.

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Werner Roger (foto divulgação Trígono Capital)
Werner Roger (foto divulgação Trígono Capital)

A MP 1.031 tem por objetivo a privatização da Eletrobras através da diluição do controle acionário da União. Isso se dará pelo aumento do capital social da empresa a partir da oferta pública de ações ON, sem a participação da União. Nesse processo, a União prorrogará por 30 anos as concessões das usinas hidrelétricas controladas pela Eletrobras. A MP, de 23 de fevereiro, está sendo apreciada pelo Congresso Nacional.

Para entendermos melhor a desestatização da Eletrobras, conversamos com Werner Roger, sócio-fundador da Trígono Capital, sobre a sua opinião sobre a MP 1.031, o destino da Eletronuclear e da Itaipu Binacional, e sobre a existência de esqueletos que podem reaparecer para assombrar esse processo. A Trígono Capital é uma gestora de recursos independente especializada em small caps.

 

Qual a sua opinião sobre a MP 1.031 que trata da desestatização da Eletrobras?

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Um dos pontos importantes da MP 1.031 é a cotização das usinas. Isso foi feito no Governo Dilma Rousseff com as usinas depreciadas cujo prazo de concessão já havia acabado. Os contratos foram renovados automaticamente, mas com tarifas baixas que apenas cobriam os custos e não permitiam investimentos adicionais. O propósito foi baixar as tarifas com uma canetada.

Hoje, os novos contratos, mesmo passando por leilão, têm uma margem Ebitda de 80%. Isso para cobrir o investimento e dar um retorno que é determinado na concessão. O preço precisa ser elevado para viabilizar o equacionamento do investimento, da dívida, dos juros e também proporcionar um retorno para o acionista, além dos investimentos para manter as usinas em perfeito funcionamento.

Podemos dizer que essas 15 usinas seriam relicitadas. Haveria um novo valor de mercado. Seria o que se cobra hoje, como se fosse uma usina nova, mas com o custo de reposição e de remuneração ao acionista. Isso vai trazer, obviamente, um maior valor/custo de energia, onerando as tarifas. Porém, corrige uma distorção e também traz uma capacidade de reinvestimento nas usinas. O valor da Eletrobras aumenta, já que essas usinas estão debaixo das suas subsidiárias.

Na minha opinião, a medida é correta porque traz capacidade de reinvestimento, pois não adianta você cobrar uma energia muito barata, como foi feito no passado, e não ter novos investimentos, ocasionando uma possível falta de energia, como o racionamento que tivemos em 2001.

Além disso, o governo espera vender novas ações da Eletrobras por um valor total próximo a R$ 25 bilhões. Metade desse valor será usado na redução da Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), um tipo de subsídio cruzado que acaba sendo pago por todo mundo, desonerando, principalmente, o setor industrial com recursos do novo capital e de novas concessões.

 

Qual será o destino da Itaipu Binacional e a Eletronuclear?

Existe uma grande dúvida sobre o que vai acontecer. O valor contábil da Eletronuclear e de Itaipu deveria ser segregado da Eletrobras. Isso é feito através de uma cisão do valor patrimonial. A União recebe as ações dessas companhias e elas acabam saindo do balanço da Eletrobras. Itaipu tem um capital de apenas U$ 100 milhões, sendo 50% da Ande, Companhia Energética do Paraguai, e outros 50% da Eletrobras.

Contabilmente, a separação é muito simples, mas Itaipu está num acordo binacional com prazo de 50 anos que vence em 2023. Uma vez encerrado esse contrato, como será feita a divisão dos 12.000 megawatts gerados e consumidos por Brasil, em sua maioria, e Paraguai?

O problema é que a saída de Itaipu da Eletrobras é uma grande perda de valor, pois ela é uma grande fonte de riqueza e receita. Em 2023, a dívida de Itaipu estará totalmente paga com a sua própria receita, que passará a ficar disponível. Penso que poderia ser criado um fundo soberano como a Noruega fez com o petróleo. Itaipu poderia fazer o mesmo: criar um fundo energético cujos recursos seriam reinvestidos em empresas e outros negócios que renderiam dividendos no futuro. Outra opção seria a utilização dos recursos pelo Tesouro Nacional, reforçando o caixa da União, ou para reduzir os subsídios da conta de CDE, e tantos outros que existem aqui no oaís.

No caso da Eletronuclear, existe a questão de segurança nacional e interesses estratégicos do governo. A questão nuclear é muito importante, mas ela tem muitos subsídios e investimentos que não são considerados como rentáveis pelo setor privado. A perspectiva militar é continuar desenvolvendo energia nuclear. O Brasil é um grande produtor de urânio, portanto, acredito que haja interesse da União em continuar desenvolvendo energia nuclear a partir de Angra.

 

Pode haver esqueletos esquecidos que afetariam o processo de desestatização da Eletrobras?

Na minha opinião, o principal esqueleto é a questão dos empréstimos compulsórios, apesar de não sabermos se existem outros problemas. De 1973 a 1995, os consumidores foram obrigados a emprestar recursos à Eletrobras para que a empresa tivesse capacidade de investimento. Os valores emprestados seriam devolvidos com o acréscimo de juros de 6% ao ano, o que nunca aconteceu. Em 1995, foi definido que essa dívida seria convertida em ações, o que também não ocorreu. A Eletrobras já tentou, sem sucesso, transferir essa dívida para a União. Esse assunto já está em fase final de julgamento no Supremo e, caso não haja nenhum tipo de recurso, será determinada a forma de pagamento, ações e/ou dinheiro, e as condições. Espero apenas que a solução definitiva não seja mais uma vez postergada.

Ainda existem empresas com esses títulos, mas a maioria foi vendida para fundos de investimento por no máximo 20% do valor de face. Esses fundos deverão ter grandes lucros uma vez que eles recebam 100% do valor de face, mesmo que a venda das ações da Eletrobras seja feita com até 40% de desconto em relação ao preço atual da ação.

Agora, o que os gestores desses fundos vão fazer se receberem ações? Vão guardá-las como acionistas da Eletrobras ou vão vendê-las imediatamente, gerando uma grande pressão nos seus preços? Eu acredito que as empresas vão buscar vender o mais rapidamente possível, pois muitas delas já provisionaram esses créditos, o que faz com que um recebimento já seja um lucro.

Sem essa definição do Supremo, temo que a capitalização e a privatização da Eletrobras não se equacione. Pode até prosseguir, mas não se sabe em quais condições e prazo. Será que os investidores estariam dispostos a investir R$ 25 bilhões sem saber qual é o tamanho do capital da empresa, a quantidade de ações, por quanto será vendida (overhang), o potencial de diluição, da pressão de venda dos fundos e das empresas que detém esses créditos?

É necessário definir a questão dos empréstimos compulsórios para que esse processo seja definido. Nada acontecerá sem essa definição.

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