Três perguntas: o IPO de Nubank – dúvidas e perspectivas

Por Jorge Priori.

Conversamos com Danielle Lopes, sócia da Nord Research, sobre o IPO do Nubank, cujo período de reserva termina na próxima terça-feira (7). Como já tem sido bastante divulgado, as ações serão emitidas na Bolsa de Nova York com o ticker NU, enquanto na B3 serão negociados os BDRs com o código NUBR33.

Danielle não levantou uma única questão quanto a competência do Nubank. Pelo contrário. As dúvidas giram em torno dos valores envolvidos na operação. Antes da redução de 20% da faixa de preço, ocorrida no último dia 30, o valor de mercado do Nubank indicado pela faixa média do IPO era de US$ 49 bilhões. Segundo Danielle, se considerarmos este market cap e o histórico de negociação entre preço/lucro da bolsa, 15x, o Nubank precisaria entregar um lucro de US$ 3,3 bilhões de dólares para negociar em linha com a média histórica da bolsa.

Entre 2019 e 2020, o banco reduziu seu prejuízo de R$ 312 milhões para R$ 230 milhões, e apresentou no 1S21 seu primeiro lucro: R$ 76 milhões (US$ 13 milhões). Danielle ressalta que o primeiro lucro apresentado teria que crescer 260x para atingir o valor de US$ 3,3 bilhões. Como parâmetro, ela destaca que o lucro do BTG Pactual, US$ 1 bilhão nos últimos 12 meses, cresceu em média 46% nos últimos 5 anos, enquanto o lucro da XP, US$ 600 milhões nos últimos 12 meses, cresce em média 50% ao ano.

 

No último dia 30, o Nubank fez três atualizações no prospecto do seu IPO referentes aos investidores-âncora, greenshoe (mecanismo de emissão e venda suplementar de ações no caso de excesso de demanda) e a mudança da faixa de preço das ações do IPO, que foi reduzida em 20%. Segundo o banco, a mudança foi feita para diminuir “a expectativa do preço por ação e por BDR, para que eles estejam mais alinhados com as condições atuais do mercado financeiro”. Como você viu a redução da faixa de preço? Qual a mensagem que ela manda para o mercado?

Foi um movimento de certa forma esperado. Aqui nós temos dois momentos. O primeiro é que o valuation já veio alto. Nós fizemos uma estimativa na Nord de que o lucro teria que crescer 260x para que se fizesse jus ao múltiplo, quando olhamos o múltiplo médio da bolsa daqui. Se olharmos lá fora, também encontramos essa diferenciação. O lucro que estimamos é baseado no lucro que foi entregue pelo Nubank no primeiro semestre de 2021, pois o banco ainda está sem linhas operacionais, sem lucro líquido 12 meses. Muitos aspectos da análise que fizemos são baseados em projeções, mas percebemos que o valuation é elevado e que ainda existe muito risco, pois o Nubank ainda não entregou o resultado de forma consistente. Resultado nesse caso é lucro.

O segundo é que agora nós temos as ameaças das novas variantes, o que faz com que o mercado fique receoso. Não me refiro ao mercado Brasil, pois ainda somos muito pequenos quando falamos em mercado global. O mercado lá fora também está receoso. Como o Nubank vai abrir capital nos Estados Unidos, é mais importante que as condições estejam favoráveis. O banco possui analistas próximos a analistas de research no exterior, principalmente do Morgan Stanley, e provavelmente chegaram à conclusão de que esse valuation estava alto demais e assim começaram a reduzir a faixa. Um, porque eu entendo que a demanda caiu, pois os investidores estão receosos, e dois, porque eles perceberem o momento de mercado, o que faz sentido.

 

Você acredita que os mercados americano e brasileiro vão absorver da forma esperada o IPO do Nubank? O mercado terá paciência com o banco caso seus resultados não evoluam como se espera quando começarem a ser divulgados trimestralmente?

Sinceramente, eu não acho que a redução de preço seja suficiente para se conseguir demanda para o IPO. Inclusive, é importante ficar atento, pois pode ocorrer o adiantamento da oferta ou uma nova redução da faixa de preço para tentar fazer com que a demanda se sinta atraída. Isso porque a redução foi muito simbólica. Eu acredito que o investidor ainda vai pensar nesses pontos.

Com relação aos resultados, eu acho que o mercado terá uma certa paciência, mas eu não tenho como dizer se serão 3 meses, um, dois ou três anos. Se pegarmos as companhias que fizeram IPO de 2020 para 2021 e que não cumpriram o que havia sido prometido, ou as circunstâncias mudaram, nós vemos que o mercado puniu. Pode ser que numa janela de 12 meses, caso o Nubank não consiga evoluir e entregar resultados que agradem o mercado, as ações possam sofrer. Principalmente se compararmos com outros pares, o que eles estão fazendo, e o que o Nubank deveria fazer também. Existe essa chance quando o mercado age racionalmente, olhando para os fundamentos, e não agora, quando tudo cai, mas por uma questão macro.

 

Na sua opinião, o que o Nubank terá que fazer para entregar os números que estão se desenhando com o seu IPO? Considerando o histórico do banco, você acredita que isso será na velocidade necessária para corresponder aos compromissos que estão sendo assumidos no IPO?

O Nubank precisa entregar duas palavras: lucro líquido. Ele precisa dar lucro para conseguir uma geração de caixa para conseguir financiar seus próximos crescimentos. O banco é bem agressivo no plano de crescimento e possui uma estratégia bem definida sobre o que ele quer fazer com a sua base de 48 milhões de clientes, captados, em sua maioria, de forma orgânica, com custos de marketing extremamente baixos.

O Nubank é bem produtivo, utilizando poucos funcionários por cliente com relação à média do mercado, mas a sua receita por cliente é muito baixa. O banco precisa achar formas de aumentar suas receitas. Ele está fazendo parcerias com varejistas para incentivar o consumo dentro da base, o que faz sentido pois representa a sua monetização. O Nubank tem a corretora, então eles querem trazer mais pessoas físicas para fazer investimentos. Um dos incentivos para isso é a cessão da BDR para estimados 18, 20 milhões dos 48 milhões de clientes da base atual. Saber o que será entregue em 5 anos e o momento de conversão em que o banco começará a entregar lucro e gerar caixa dá mais clareza para um investidor que está mais próximo do negócio e que possui um percentual maior do banco.

O Nubank pode ser negociado a múltiplos altos. Nós estamos falando de uma tese de tecnologia baseada em crescimento (growth), que já costuma ter um múltiplo elevado. Tudo o que eu disse que o Nubank precisa entregar é para, minimamente, normalizar o múltiplo com as ações de crescimento.

Em termos de velocidade, acredito que eles consigam, mas precisamos entender a resposta da sua base de clientes. A proposta de captação sem burocracia deve permanecer, com taxas baixas ou com zero de taxa no cartão de crédito. Quando olhamos para empréstimos, os juros do Nubank já são bem altos. Quando o banco começar a colocar novos produtos e a monetizar, eles não podem derrubar a proposta original, pois foi assim que o banco conseguiu a enorme captação de clientes de forma orgânica. Esse é o maior desafio do Nubank daqui para frente.

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